MARKNADSKOMMENTAR MARS 2014
Yieldhunting?
Inom Norron arbetar vi aktivt med att jämföra tillgångsslag. Genom att investeringsmandaten i våra fonder är relativt breda,
så kan vi aktivt allokera pengar dit vi bedömer ger oss bäst riskjusterad avkastning. Penningpolitiken (QE-programmen) och
nya kapitaltäckningsregler (Basel 3 & CRD-IV) för banker och finansiella institutioner som uppkommit efter kraschen 2008,
har i hög utsträckning påverkat det relativa värdet mellan statsobligationer, företagsobligationer och aktier. Jag har tidigare
argumenterat för att den vinstneutrala värderingen av börsen är på höga nivåer, men att det finns fortsatt utrymme för
stigande börskurser, om vi skall normalisera riskpremien på aktier. Denna månads betraktelse tar sikte på High Yield
marknaden, som vuxit i populäritet och volym högst avsevärt, efter 2008. Vi gör också en jämförelse mellan yielden på den
marknaden och det man erhåller på börsen i form av utdelning, samt den så kallade earnings yielden (inverterade P/Etalet).
Graf 1 – Yield och volym i europeiskt High Yield Index (sedan 2005)
25,00%
300 000 000 000
250 000 000 000
20,00%
200 000 000 000
15,00%
150 000 000 000
10,00%
100 000 000 000
5,00%
0,00%
2005
50 000 000 000
0
2006
2007
2008
2009
2010
Yield% (IBOX Markitt European High Yield) LHS
Ovanstående graf syftar till att illustrera den
väsentliga volymtillväxt av High Yield obligationer som
drivits på av bankernas ändrade upp- och
utlåningsregler. Marknaden är i voylm 5 ggr så stor
idag, som innan finanskrisen. Efterfrågan från
investerare har drivit ned yielden på detta segment till
under 4 procent (lägsta nivån på 10 år). För företagen
innebär detta att man kan låna till ytterst förmånliga
nivåer, utanför banksystemet.
Investerare har bedömt kreditrisken som acceptabel i
förhållande till den räntenivå man erhållit. Faktum är
att volatiliteten aldrig varit lägre inom detta segment.
Låg volatilitet och högre, men fallande yield än
statskuldsväxelräntan, har medfört att den
riskjusterade avkastningen varit på väldigt höga
nivåer.
2011
2012
2013
Market Value of European High Yield Index RHS
Graf 2 – Volatilitet och sharpekvot i Europeisk High Yield
18,00%
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
European High Yield 90d volatility (LHS)
European High Yield Sharpe Ratio (RHS)
90 per. Mov. Avg. (European High Yield Sharpe Ratio (RHS))
Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna
kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.
MARKNADSKOMMENTAR MARS 2014
Om vi tittar på spreaden mellan en svensk statsskuldsväxel
och den erhållna räntan inom High Yield segmentet, så kan
man konstatera att riskpremien är nere på nivåer före
finanskrisen. Se Graf 3.
Som jag skrivit om tidigare så skulle en normalisering av
riskpremien för aktier, till nivåer före finanskrisen, innebära
att aktier mycket väl kan fortsätta att vara det bästa
tillgångsslaget, om inte annat så i en relativ betraktelse.
Graf 3 – Spread mellan Europeisk High Yield och Stibor 3m
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
5,00%
0,00%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
High Yield - STIBOR 3m
Att äga aktier är naturligtvis förknippat med en högre risk än
att äga High Yield obligationer, men detta index har också
uppvisat hög volatilitet vid finansiella kriser. Graf 4 är
intressant, eftersom det visar differensen mellan räntan på
high yield obligationer och direktavkastningen på börsen.
Denna är nu nere på noll, vilket är historiskt lågt.
Efter en finansiell krasch av historiska proportioner som vi
bevittnade under 2008, är det naturligt att man sökt den
högre yield som kreditobligationer erbjuder. Nu är hela
gapet stängt, och den optionalitet som börsen erbjuder i
form av ökade utdelningar och prisuppgång, är inte
värderad i jämförelse med räntan på High Yield obligationer.
Det är vidare värt att tillägga att kreditvärdigheten, i detta
fall i SBX-index är långt bättre än i ett europeiskt index för
High Yield obligationer.
Det inverterade P/E-talet kallas också vinstavkastning på
börsen. Jämför vi vinstavkastningen med räntan på High
Yield obligationer (graf 5) så kan vi konstatera att börsen ser
attraktiv ut även i den betraktelsen.
Företagen bör naturligtvis (fortsätta) att utnyttja det faktum
att upplåningskostnaden kommit ned eftersom
avkastningen på eget kapital ligger i intervallet 10-14
procent. Se graf 6 på nästa sida.
Graf 4- Differans High Yield – Direktavkastning SBX
20,00%
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
High Yield - Dividend Yield
Graf 5 – Vinstavkastning (SBX) – High Yield
5,00%
0,00%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-5,00%
-10,00%
-15,00%
-20,00%
-25,00%
Earnings Yield (SBX) - High Yield
Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna
kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.
MARKNADSKOMMENTAR MARS 2014
Graf 6 – Avkastning på Eget Kapital (SBX)
18,00%
16,00%
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
2009
2010
2011
2012
2013
2014
ROE (%)
Med detta marknadsbrev ville jag belysa det faktum att ”yieldhunting” fortsatt är temat på kapitalmarknaderna. Fortsätter
samma marknadsklimat så kommer man till slut att även ha normaliserat riskpremien på aktiemarknaden, och vi kan
förvänta oss fortsatt stigande börser, kanske till och med i en miljö med oförändrade vinstestimat.
Värt att notera är att i skrivande stund noterar USA-börsen all-time-high trots att Q4-rapporterna var en besvikelse, samt
den akuta geopolitiska kris som uppkommit i Ukraina.
Med vänlig hälsning,
Ulf Frykhammar
Det här är en produktblad. En fonds historiska avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Värdet på fondandelarna
kan både öka och minska till följd av marknadens utveckling och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet.
