Utveckling strategisk portfölj
Sammanfattning
Den strategi som varit i bruk sedan 2010 har tjänat pensionsspararna väl och har inneburit att Såfaspararna har fått avkastning som överstiger snittet för sparare med egen vald portfölj. AP7:s
bedömning är att en mer diversifierad strategi kommer att gynna andelsägarna. Det innebär att vi
under de närmaste åren kommer att bredda förvalsalternativets placeringar och jobba mer aktivt med
att justera riskinnehållet över tid. Konsekvensen för spararna blir framför allt
-
Högre lägstanivå för pensionerna i systemet
Sänkt risk vid 65 års ålder för Såfa-sparare
Jämförbart pensionskapital, trots reducerad hävstång
Bakgrund
2010 ersattes Premiesparfonden av AP7 Såfa som förvalsalternativ i premiepensionssystemet. Såfa
hade en ny konstruktion där den stora nyheten var årskullsförvaltningen, som innebär att spararna
har högre risk när de är unga och lägre risk när de går i pension.
2015 inleddes en utvärdering av hur förutsättningarna och resultaten utvecklats under Såfas första
fem år. Mot bakgrund av denna utvärdering och en ALM-studie (Asset Liability Modelling) som
genomfördes under året beslöt styrelsen att vidareutveckla förvalsalternativet genom gradvis
förändring av den strategiska portföljen för AP7 Aktiefond.
Den utvecklade portföljen
Risknivå och avkastning i hela den allmänna pensionen är fortfarande utgångspunkten, det vill säga
inkomstpension och premiepension sammantaget. Målet har varit att genom diversifiering sänka
den totala risken i Såfa (mätt som standardavvikelse) med bibehållen avkastning. Förändringarna
tar också hänsyn till fondens långa placeringshorisont. Det innebär att den givna risken i den
strategiska portföljen utnyttjas effektivare och att den riskjusterade avkastningen höjs.
Risknivån för en 65-åring sänktes redan när Såfa ersatte Premiesparfonden år 2010. Nu tas
ytterligare ett steg. Aktieexponeringen för en 65-årig Såfasparare sänks från 100 procent till cirka
85 procent. Förändringen innebär också att lägstanivån för pensionerna i systemet blir högre, då
volatiliteten sjunker och mer dynamisk riskhantering införs.
Konkreta förändringar
Risken kommer att omfördelas och spridas (diversifieras) ytterligare på i huvudsak tre sätt:
-
exponering mot fler aktie- och tillgångsslag (till exempel mer tillväxtmarknader och småbolag)
exponering mot faktorrisker (till exempel kvalitets- och värdebolag)
dynamiskt risktagande (till exempel anpassad risk vid extrem marknadsvärdering)
Utrymmet för diversifieringen skapas genom att hävstången tas ned. Planen är att normalläget för
hävstången halverats när den nya portföljen har implementerats fullt ut. Den antagna risknivån i AP7
Aktiefond är fortsatt hög, men sjunker från 22-23 procent till 18-19 procents standardavvikelse.
Implementeringen av den nya strategiska portföljen kommer att ske i flera steg under en treårsperiod.
Portföljen kan komma att utvecklas ytterligare under den processen.
Diversifiering i tre dimensioner
Den nya strategiska portföljen förväntas ge andelsägaren ett likvärdigt pensionskapital samtidigt
som risknivån sjunker. Det åstadkoms bland annat genom att flera tidigare förenklingar överges i
syfte att öka diversifieringsgraden och bättre spegla den effektiva marknadsportföljen. Samtidigt
inkluderas nya förvaltningstekniker för att effektivisera risktagandet och inkludera en
kapitalförvaltningsprocess för dynamisk riskhantering.
Den strategiska portföljen vidareutvecklas genom diversifiering i tre dimensioner:
Fler tillgångsslag i linje med marknadsportföljen
Den nuvarande strategiska portföljen består av globala aktier (large cap och mid cap) och utgör en
kostnadseffektiv version av marknadsportföljen, i linje med en tro på effektiva marknader.
Utveckling i denna dimension innebär att den strategiska portföljen närmar sig marknadsportföljen
genom att ytterligare tillgångsslag och aktieslag inkluderas, samt genom förändrad regional
allokering.
Genom alternativ faktorriskexponering
Riskmässigt är den nuvarande strategiska portföljen koncentrerad till globala aktier. Exponering
mot bland annat systematiska riskfaktorer som värde, storlek och låg volatilitet kan potentiellt öka
effektiviteten i det totala risktagandet. Det kan ske till följd av långsiktiga riskpremiers låga
samvariation med globala aktier. Systematiska riskpremier har historiskt visat cykliska egenskaper
och det kan innebära längre perioder av negativ avkastning. Därför är en lång investeringshorisont
och hög risktolerans nödvändiga egenskaper för en investerare.
Från statiskt till dynamiskt risktagande
Strategisk allokering bygger på statiska antaganden om risk, avkastning och korrelation. I praktiken
varierar dessa parametrar över tid. Dynamiskt risktagande innebär att fondens risktagande
förändras över tid för att ta hänsyn till förändring i marknadsomständigheter. Dynamisk allokering
kan användas för att nå bättre måluppfyllelse, till exempel riskhantering och portföljeffektivitet. Ett
annat syfte kan vara att ta vara på långsiktiga investeringsmöjligheter. I linje med fondens
investeringsfilosofi – risktolerans och långsiktig investeringshorisont – innebär dynamiskt
risktagande även en möjlighet att exploatera perioder av förhöjd riskaversion eller felaktiga
prissättningar i marknaden.
De olika förslagen till förändringar adresserar de områden med förbättringspotential som
identifierats i den nuvarande strategiska portföljen:
Diversifiering minskar riskkoncentration, ökar riskjusterad avkastning och förbättrar
effektiviteten i risktagandet.
En förmodat lägre risknivå minskar sannolikheten för permanent värdeförlust och
ineffektivitet i risktagande genom volatilitetsförluster.
Spridningen av möjliga pensionsutfall minskar.
Dynamiskt förhållande till risktagande har potential att både reducera maximala värdefall
och bevara deltagande i aktieriskpremien i en uppåtgående marknad.
Fördjupade resonemang
Nuvarande strategisk portfölj
Den strategiska portföljen är en enkel och kostnadseffektiv version av marknadsportföljen. Den
eftersträvade avkastnings- och risknivån för AP7 Aktiefond nås genom att lånefinansierad
exponering (hävstång) adderas. Den nuvarande strategiska portföljen består av en basportfölj med
97 procent globala aktier och 3 procent onoterade aktier, samt en hävstång som ger ytterligare 50
procent exponering mot globala aktier.
Risktagandet i den strategiska portföljen för AP7 Aktiefond är koncentrerat till globala aktier (large
och mid cap) vilket gör fonden känslig mot de faktorer som driver globala aktier.
Att den nuvarande strategiska portföljen för AP7 Aktiefond utgår från en förenkling av den globala
marknadsportföljen reflekteras i det index som fonden har valt. De förändringar som nu föreslås
sker i syfte att närma sig marknadsportföljen. Det sker dels genom att komplettera med ytterligare
tillgångsslag, dels genom en diversifiering av aktieslag och förändrad regional allokering, framför
allt när det gäller småbolag och tillväxtmarknader:
Fondens valda index inkluderar endast large- och mid capbolag, motsvarande cirka 85
procent av det totala kapitalet. Resterande 15 procent i småbolag är exkluderade.
Fondens valda index är ett så kallat free float-index och reflekterar inte total kapitalviktning,
då till exempel andelar av bolag som strategiskt ägs av stater exkluderas. Hur stor andel av
bolagen som är statligt kontrollerade skiljer sig mycket mellan utvecklade länder och
tillväxtländer, vilket medför en regional skevhet med hänsyn till total kapitalviktning. Free
float index är av lägre relevans för en långsiktig investerare då likviditet inte är begränsande
på samma sätt som för en kortsiktig investerare.
Alternativa riskfaktorer
Exponering mot alternativa riskfaktorer utgör en möjlighet att diversifiera portföljen ytterligare i
linje med fondens investeringsfilosofi, långsiktiga investeringshorisont och risktolerans.
Den nuvarande strategiska portföljen, som utformades 2009, utgår från modern portföljteori och
följer ett teoretiskt CAPM-ramverk där avkastning i tillgångar förklaras av exponering mot
marknadsrisk. Utvecklingen av den strategiska portföljen följer också utvecklingen av modern
portföljteori mot faktorbaserad investering.
På 1970-talet utvecklades CAPM genom APT (Arbitrage Pricing Theory). Enligt APT kan flera
oberoende faktorer förklara en tillgångs avkastning. APT definierar i sig inte vilka dessa faktorer är,
men den akademiska litteraturen som tar upp dessa faktorer har växt sedan 80-talet. Fama &
French (1992) är viktig då deras 3-faktor modell, som förklarar aktiers avkastning genom
marknadsexponering, småbolagspremien och värdepremien, fick stort genomslag.
Grundläggande för faktorinvestering är att det finns egenskaper hos tillgångar, som förklarar en
portföljs avkastning över långa tidshorisonter. Faktorinvestering innebär att man formar portföljer
med avseende på en särskild egenskap, vilket förväntas leda till en högre avkastning och en
förbättrad riskjusterad avkastning över tid. En särskild nytta med faktorinvestering är att faktorer
kan ha låg korrelation med varandra, vilket medför en möjlighet att diversifiera portföljen och
förbättra den riskjusterade avkastningen.
De ekonomiska förklaringsgrunderna till varför riskfaktorer ger en positiv riskjusterad avkastning
kan delas in i riskbaserade eller beteendemässiga (och strukturella). Risk- och beteendemässiga
(marknadspsykologiska) teorier kan ses som kontraster, men är båda väl förankrade i akademisk
forskning och branschpraxis.
Nyttan av alternativa riskpremier i den strategiska portföljen följer av en låg korrelation med
aktiepremien och positiv förväntad avkastning. Det medför i sin tur att förväntad avkastning kan
ökas med relativt låg effekt på den totala risknivån i fonden.
Dynamiskt risktagande
Strategisk allokering bygger på statiska antaganden om risk, avkastning och korrelation. I praktiken
varierar dessa parametrar över tid. Dynamiskt risktagande innebär att hänsyn tas till förändrade
marknadsomständigheter i syfte att hantera risker, men också långsiktiga investeringsmöjligheter.
AP7:s långsiktiga uppdrag innebär att vi kan använda vår position som långsiktig investerare till att
vara uthålliga och agera utifrån långsiktiga risk- och avkastningsförväntningar. Under vissa
omständigheter är ett lägre risktagande bättre i linje med fondens övergripande uppdrag. Detta
förhållningssätt innebär att vi kommer att minska risktagandet i situationer då vi bedömer att
utsikterna för att erhålla rimlig kompensation för tagen risk är låg. På samma sätt kommer vi att öka
exponeringen mot de finansiella marknaderna i situationer där vi bedömer att det finns goda
utsikter för att bli långsiktigt belönad för detta risktagande.
Diversifiering av risktagande från statiskt till dynamiskt är motiverat såväl ur ett
riskhanteringsperspektiv som ur ett effektivitetsperspektiv och gör det möjligt att exploatera
långsiktiga investeringsmöjligheter som till exempel tidsvarierande riskpremier, ineffektiviteter i
marknaden och perioder av riskaversion (mean reversion).
